中國(guó)運(yùn)用價(jià)值投資的心得體會(huì)----陳理在《實(shí)力視界》讀者會(huì)上的講話
文章來源：博客巴菲特：陳理的博客發(fā)布時(shí)間：2011-10-17
我1992年開始做投資，1995年通過上證報(bào)接觸價(jià)值投資，開始了學(xué)習(xí)和實(shí)踐價(jià)值投資的歷程。經(jīng)歷股市的風(fēng)風(fēng)雨雨，在中國(guó)運(yùn)用價(jià)值投資我主要有六點(diǎn)體會(huì)。在談體會(huì)之前，我先和大家做個(gè)互動(dòng)和調(diào)查：
共15位讀者參會(huì)
1、主張價(jià)值投資和波段操作相結(jié)合的請(qǐng)舉手；（5人）
2、知道價(jià)值投資的三大基石或者三條最基本原則的請(qǐng)舉手；（沒人說全）
3、股票投資時(shí)間達(dá)到10年的請(qǐng)舉手；（4人）
4、每天平均用于投資研究達(dá)到3小時(shí)的請(qǐng)舉手；（5人）
5、喜歡坐云霄車或者玩蹦極的請(qǐng)舉手；（2人）
6、如果有人向你推薦《建黨偉業(yè)》這部電影，愿意去看的請(qǐng)舉手。（6人）
我的具體體會(huì)如下：
1、態(tài)度決定一切。
精神態(tài)度比投資技巧更重要。
—— 格雷厄姆
（1） 投資的首要問題是正確區(qū)分投資與投機(jī)；
毛主席說：“誰(shuí)是我們的敵人，誰(shuí)是我們的朋友，這個(gè)問題是革命的首要問題?！卑⒗碚J(rèn)為，投資的首要問題是分清投資和投機(jī)。
其中，本杰明·格雷厄姆關(guān)于投資與投機(jī)的論述最為科學(xué)嚴(yán)密：
1、投資是指根據(jù)詳盡的分析、本金安全和滿意回報(bào)有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。
2、投資者和投機(jī)者最本質(zhì)的區(qū)別在于他們對(duì)股市運(yùn)動(dòng)的態(tài)度上。投機(jī)者的興趣主要在參與市場(chǎng)波動(dòng)并從中獲利。投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格取得并持有適當(dāng)?shù)墓善保皇袌?chǎng)波動(dòng)實(shí)際上對(duì)他很重要，因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)帶來的低價(jià)使他有機(jī)會(huì)聰明地購(gòu)入股票，而高價(jià)又可以讓有機(jī)會(huì)聰明地拋出股票而非買入。
投資大師巴菲特這樣區(qū)分：如果你是投資家，你會(huì)考慮你的資產(chǎn)——即你的企業(yè)——將會(huì)怎樣。如果你是一個(gè)投機(jī)家，你主要預(yù)測(cè)價(jià)格會(huì)怎樣而不是關(guān)心企業(yè)。
我認(rèn)為投資于投機(jī)的區(qū)別還可以這樣形象地理解：
投資是當(dāng)老板，讓錢為你工作，投機(jī)是當(dāng)打工仔，為了錢而工作；投資是鋪?zhàn)詠硭艿?，投機(jī)是提水桶；投資是為了愛情而結(jié)婚，投機(jī)是為了錢而結(jié)婚；投資是一生緣，投機(jī)是一夜情。
“不以結(jié)婚為目的的戀愛都是耍流氓”；同理，不以買公司為目的股票投資都是搞投機(jī)。
從投資與投機(jī)的區(qū)別可見，這是兩種截然不同的投資方法，兩種不同的投資道路。
下面請(qǐng)大家先聽一段音樂……
大家一聽就知道了，這是貝多芬的《命運(yùn)交響曲》，開場(chǎng)那四聲令人恐懼的有力音符“咚、咚、咚、咚！”。按照貝多芬的解釋是：命運(yùn)在敲門！我們一般敲門都是敲三下，為什么命運(yùn)敲門是敲四下呢？音樂界對(duì)此有很多推測(cè)和解釋。有人根據(jù)民間傳說“神三鬼四”來解釋：神敲門是三下，鬼敲門是四下，不吉利，代表不詳。有人從《紅樓夢(mèng)》第十三回里找到了注腳：秦氏道：“天機(jī)不可泄漏。只是我與嬸娘好了一場(chǎng)，臨別贈(zèng)你兩句話，須要記著！”因念道：三春去后諸芳盡，各自須尋各自門。鳳姐還欲問時(shí)，只聽二門上傳出云板，連叩四下，正是喪音，將鳳姐驚醒。人回：“東府蓉大奶奶沒了?！?/span>
我希望大家通過貝多芬的《命運(yùn)交響曲》來加深印象：
對(duì)投資和投機(jī)的選擇，實(shí)際上是兩種前途和命運(yùn)的選擇。有一本書叫《最偉大的力量》，其觀點(diǎn)是選擇的力量是世界上最偉大的力量。選擇了投資的康莊大道，您的前途是光明的：寧?kù)o、長(zhǎng)壽而且富有；選擇投機(jī)的羊腸小道，您的前途是暗淡的：很可能淪為股市三陪：賠錢、賠時(shí)間、賠精力。
選擇了投資，您可以夜夜安枕，命運(yùn)敲門也是敲三下，不怕半夜鬼敲門，即使敲四下也不怕。選擇了投機(jī)，命運(yùn)敲門會(huì)敲四下，行情、消息天天打擾你的生活，“順勢(shì)而為”的投機(jī)信條，讓你成為趨勢(shì)的奴隸，失去思想的獨(dú)立和自由，讓你早生華發(fā)，夜不成寐，甚至讓你傾家蕩產(chǎn)、從頭再來。
今天的讀者會(huì)，我最大的心愿是，希望能夠幫助大家樹立正確的投資態(tài)度，選擇正確的投資道路，把握好自己的前途和命運(yùn)。
剛才的調(diào)查結(jié)果表明，有部分讀者主張價(jià)值投資和波段操作相結(jié)合，投資和投機(jī)相結(jié)合，還沒有完全樹立起正確的投資態(tài)度。
因此我特別強(qiáng)調(diào)要做一名純粹的投資者，不要腳踏兩條船。
俗話說“腳踏兩條船，必然要落空”；據(jù)統(tǒng)計(jì)，專情比多情幸福一百倍；民間智慧告訴我們，兩個(gè)老婆一輩子不得安寧。把葡萄干和狗屎放在一起，它還是一堆狗屎；投資和投機(jī)相結(jié)合，它的本質(zhì)還是投機(jī)。因?yàn)樗`反了價(jià)值投資的三大基本原則：一是把股票當(dāng)作生意的一部分，買股票就是買公司；二是市場(chǎng)是在那里服務(wù)你的，而不是指導(dǎo)你的，牢記“市場(chǎng)先生”的寓言；三是安全邊際是穩(wěn)健投資的核心。
（2）保持積極心態(tài)。
無(wú)論對(duì)投資、對(duì)社會(huì)、對(duì)困難、對(duì)危機(jī)都要保持積極心態(tài)和感恩的心。尤其要把暴跌當(dāng)成命運(yùn)賜予我們的幸運(yùn)，當(dāng)成低價(jià)買進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的良機(jī)。
積極心態(tài)也是世界上最偉大的力量之一，是威力巨大的軟實(shí)力。積極心態(tài)可以把壞事變好事，化腐朽為神奇。擁有積極心態(tài)，快樂就會(huì)永遠(yuǎn)圍繞在你身邊。財(cái)富就像哈巴狗，跟著快樂的人向前走。巴菲特每天跳著踢踏舞上班，快樂無(wú)比，所以財(cái)富哈巴狗自然緊跟他不放了。
（3）要有中庸思維。
大家想想，中國(guó)股市最缺的是什么？中國(guó)股市最易走極端，一會(huì)極度悲觀，一會(huì)極度樂觀，最缺的就是中庸思維。中國(guó)人干么事都是一窩蜂，羊群效應(yīng)，缺乏逆向思維和獨(dú)立精神。按照中醫(yī)的觀點(diǎn)，缺什么補(bǔ)什么。股市最缺中庸思維，那么我們必須擁有中庸思維，它就是投資的真諦之一。
（4）避免意識(shí)形態(tài)偏見。
剛才的調(diào)查中，只有6個(gè)人愿意去看《建黨偉業(yè)》。其余9個(gè)人很可能有意識(shí)形態(tài)偏見。
查理·芒格認(rèn)為，很多人都有意識(shí)形態(tài)偏見，妨礙人們客觀地看待事物。我們國(guó)家也普遍存在這個(gè)問題。表現(xiàn)在：改革開放以前，人們認(rèn)為凡是資本主義都是壞的，凡是社會(huì)主義都是好的；我記得讀中學(xué)時(shí)，大陸引進(jìn)了第一部香港連續(xù)劇《上海灘》，我一方面很喜愛周潤(rùn)發(fā)演的，另一方面又心理惴惴不安，覺得自己不應(yīng)該喜歡一個(gè)舊社會(huì)的幫會(huì)人物，心里蠻糾結(jié)的。
現(xiàn)在反過來了，凡是社會(huì)主義都是壞的的，共產(chǎn)黨的做法都是錯(cuò)的，資本主義都是好的，美國(guó)的做法都是對(duì)的。
在投資領(lǐng)域，意識(shí)形態(tài)偏見表現(xiàn)在：國(guó)有企業(yè)沒有好的，都不值得投資，只有民營(yíng)企業(yè)值得投資；因?yàn)轶w制的原因?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期前景沒信心，對(duì)歐美的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景有信心，在國(guó)內(nèi)不能長(zhǎng)期投資，在國(guó)外才能做長(zhǎng)期投資等等。這也是意識(shí)形態(tài)偏見。其實(shí)萬(wàn)科、招行、茅臺(tái)等都是國(guó)有企業(yè)，并不妨礙它們成為優(yōu)秀企業(yè)。中國(guó)平安不排除也有意識(shí)形態(tài)偏見，想回避單一經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)，投資富通銀行，結(jié)果聰明反被聰明誤，損失慘重，最后才發(fā)現(xiàn)最穩(wěn)定的荷、比、盧地區(qū)也靠不住，中國(guó)還是最安全的，把重心放回中國(guó)。
巴菲特、芒格、羅杰斯等大師為我們樹立了好榜樣，他們沒有意識(shí)形態(tài)偏見，能夠客觀評(píng)價(jià)中國(guó)，看到中國(guó)的進(jìn)步和巨大潛力。張五常也沒有意識(shí)形態(tài)偏見，能夠客觀評(píng)價(jià)中國(guó)的政策，該批評(píng)的敢于批評(píng)，該表?yè)P(yáng)的也不吝表?yè)P(yáng)。我聽過張五常的演講，他認(rèn)為改革開放以來我們制定的政策，凡是照搬美國(guó)的都是錯(cuò)的，凡是我們自己想出來的都是對(duì)的。
其實(shí)《建黨偉業(yè)》這部片子，雖然是獻(xiàn)禮片，但并沒有歌功頌德，也沒有乏味無(wú)聊的說教，眾多明星的參與，加進(jìn)了娛樂元素，很多細(xì)節(jié)都營(yíng)造了喜劇效果。讓你在笑聲中，在宏大、復(fù)雜的歷史背景中體會(huì)到新思想、新主義誕生的偉大，一個(gè)個(gè)年輕熱血的生命為了一種精神、一種理想和信仰而獻(xiàn)身的理想主義的寶貴，讓你在一切朝錢看的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大潮中，反思生命的意義，叩問自己為國(guó)家、為民族都做了些什么？
剛才講的都是態(tài)度、思維。態(tài)度端正以后，就成功了一半，剩下的只是技術(shù)問題，只是方法論，只是實(shí)踐。。
巴菲特講過，對(duì)投資的學(xué)生，只需兩門課程，一門是如何評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，一門是如何看待市場(chǎng)價(jià)格。
2、如何評(píng)估企業(yè)
（1）最基本評(píng)估原則是巴菲特的四層過 濾 器：
第一層。我能理解嗎？第二層，它是不是具有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？第三層，管理層是不是聚集了許多能干和誠(chéng)實(shí)的人？第四層，價(jià)位合理嗎？
我前一段時(shí)間對(duì)一些處于成長(zhǎng)期、護(hù)城河還不夠?qū)挼墓炯恿艘粚樱涸c(diǎn)分析。
（2）尋找老美人、睡美人和天生美人，警惕新美人、飛天美人（股價(jià)呈“嫦娥奔月”之勢(shì)）和人造美人。
（3）多做公司調(diào)研，盡可能參加股東大會(huì)，多陪老婆孩子逛街購(gòu)物。選股要密切聯(lián)系群眾，做生活的有心人，決策要脫離群眾，獨(dú)立思考。參加股東大會(huì)很重要的使命是觀察管理層是實(shí)干家，還是鉆營(yíng)者和虛張聲勢(shì)者。
3、基本的操作策略
我主張中庸操作，即長(zhǎng)期收藏+滾動(dòng)操作，常規(guī)投資、非常規(guī)投資相結(jié)合。
在中國(guó)，長(zhǎng)期投資、集中投資仍然是核心，滾動(dòng)操作、套利操作可作為輔助。
對(duì)極少數(shù)“必然成功”的卓越企業(yè)要長(zhǎng)期收藏，復(fù)利累進(jìn)，坐享其成；對(duì)一些確定性較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)要在長(zhǎng)期持有的基礎(chǔ)上滾動(dòng)操作。注意滾動(dòng)操作不是波段操作，而是根據(jù)估值的情況低買高賣：在低估區(qū)域分批買進(jìn)，在高估區(qū)域分批賣出。
4、價(jià)值投資者的軟肋。
一是貪便宜。因?yàn)閮r(jià)格便宜選到品質(zhì)不好的企業(yè)和行業(yè)。這種“雪茄煙蒂投資法”存在價(jià)值實(shí)現(xiàn)的問題。
二是會(huì)買不會(huì)賣。正確的賣法是首先要做正確的分類，不同類型的證券制定不同的賣出策略，而不是一刀切。
三是資產(chǎn)配置。（1）機(jī)會(huì)成本是核心；（2）陰陽(yáng)平衡，攻守兼?zhèn)?；?）機(jī)會(huì)好時(shí)要重拳出擊，要敢于重倉(cāng)。（4）建立應(yīng)急基金。
5、抱牢復(fù)利機(jī)器，不要輕易中斷復(fù)利的進(jìn)程。
偉大是熬出來的，復(fù)利需要時(shí)間。
中國(guó)市場(chǎng)非常大，企業(yè)的成長(zhǎng)空間大，復(fù)利的時(shí)間很長(zhǎng)，超出大家的預(yù)期；完全拿歐美的經(jīng)驗(yàn)來對(duì)照，可能會(huì)犯經(jīng)驗(yàn)主義的錯(cuò)誤。大家可以檢視一下自己的投資情況，大部分利潤(rùn)都是靠抱牢少數(shù)幾只復(fù)利機(jī)器得來，很少是靠不斷地買進(jìn)賣出、頻繁換股賺取的。所以巴菲特說價(jià)值投資的精髓是：“在價(jià)值投資中間，你買的不再是一個(gè)股份，而是生意的一部分，你買的公司的意義，不是為了在下個(gè)星期，下一個(gè)月或者下一年賣掉它們，而是你要成為它們的擁有者，利用這個(gè)好的商業(yè)模式將來幫你掙錢?！?/span>
目前流傳下來的莎士比亞的詩(shī)體劇本共三十七個(gè)。喜劇十四個(gè)，悲劇十二個(gè)，歷史劇十一個(gè)。遺憾的是莎士比亞生前并未見到自己的作品出版。他的第一個(gè)劇本是在他死后七年才出版的?？梢妭ゴ笮枰獣r(shí)間磨礪，正如王石所說：“偉大是熬出來的?！?/span>
做投資也是如此，復(fù)利增長(zhǎng)剛開始似乎很慢，令急于求成者失去耐心。但越往后，雪球越滾越大，呈現(xiàn)指數(shù)增長(zhǎng)和雪崩之勢(shì)，假以時(shí)日，堅(jiān)持下去，最終會(huì)創(chuàng)造奇跡。巴菲特11歲第一次投資股票；26歲開始創(chuàng)業(yè)；52歲以兩億美元的身價(jià)才躋身福布斯富豪排行榜，嶄露頭角；63歲成為世界首富；65歲投資技藝再次突飛猛進(jìn)；64-77歲世界次富保持14年之久；78歲再次成為世界首富。巴菲特的常勝不衰和越戰(zhàn)越勇，說明偉大是時(shí)間的結(jié)晶，是長(zhǎng)期滾雪球的結(jié)果。
6、一萬(wàn)小時(shí)定律和持續(xù)學(xué)習(xí)機(jī)器。
剛才我們的調(diào)查表明，股票投資時(shí)間達(dá)到10年的有4人；每天平均用于投資研究達(dá)到3小時(shí)的有5人，只占到1/3。
做好任何一件事，都必須“學(xué)而時(shí)習(xí)之”，經(jīng)過持續(xù)的學(xué)習(xí)和練習(xí)，沒有捷徑可走。
研究表明：一個(gè)人的技能要達(dá)到世界水平，他的練習(xí)時(shí)間就必須超過10000小時(shí)——任何行業(yè)都不例外。無(wú)論是作曲家、籃球運(yùn)動(dòng)員、鋼琴演奏家，還是作案屢屢得手的慣犯，都符合這個(gè)“1萬(wàn)小時(shí)定律”。1萬(wàn)小時(shí)相當(dāng)于每天練習(xí)3個(gè)小時(shí)，或者每周練習(xí)20個(gè)小時(shí)，總共持續(xù)10年。這和中國(guó)的一句老話——“十年磨一劍”完全吻合。
當(dāng)代最偉大的投資家沃倫·巴菲特的成長(zhǎng)歷程和長(zhǎng)盛不衰，不僅印證了“1萬(wàn)小時(shí)定律”，而且揭示了另一個(gè)重要論斷：要保持世界級(jí)的水準(zhǔn)，成為常勝將軍，必須成為一臺(tái)“持續(xù)學(xué)習(xí)的機(jī)器”。
“我是7歲開始的，之前的時(shí)間都浪費(fèi)掉了?！卑头铺卣f。他7歲開始對(duì)股票感興趣，8歲開始閱讀父親關(guān)于股票的藏書，10歲時(shí)當(dāng)?shù)貓D書館有關(guān)股票的書籍已經(jīng)讀完，11歲開始買第一只股票，19歲通過閱讀格雷厄姆的《聰明投資者》找到了正確的投資方向，20歲時(shí)就讀哥倫比亞大學(xué)研究生院正式拜格雷厄姆為師。25 歲創(chuàng)立合伙企業(yè)時(shí)，他已經(jīng)研究股票投資18年，實(shí)際投資股票的經(jīng)驗(yàn)15年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1萬(wàn)小時(shí)，已經(jīng)達(dá)到了世界級(jí)的水準(zhǔn)。而且在隨后漫長(zhǎng)的投資生涯中，他一直不斷學(xué)習(xí)進(jìn)化，65歲以后投資技藝更是百尺竿頭更進(jìn)一步，經(jīng)歷數(shù)次金融危機(jī)的考驗(yàn)而屹立不倒。
正如巴菲特搭檔查理·芒格所說的：巴菲特的成功是多因素合力的結(jié)果。但具有決定性的因素是持續(xù)學(xué)習(xí)的結(jié)果。芒格說，“沃倫是世界上最佳的持續(xù)學(xué)習(xí)機(jī)器。烏龜最終戰(zhàn)勝兔子是持續(xù)努力的結(jié)果，一旦你停止了學(xué)習(xí)，整個(gè)世界將從你身旁呼嘯而過?！?/span>
據(jù)芒格的觀察，巴菲特在醒著的時(shí)候，一半的時(shí)間在閱讀，另一半的時(shí)間在打電話或者見面，和世界上最優(yōu)秀的人進(jìn)行一對(duì)一的交談。
巴菲特本人則強(qiáng)調(diào)說：“每晚睡覺的時(shí)候都要比起床時(shí)更聰明！”有一次，他還對(duì)《滾雪球》的作者艾麗絲·施羅德這樣說：“‘強(qiáng)度’是卓越的代價(jià)。要變富，要成為行業(yè)里面的第一名，必須持續(xù)專注才能完成。”
由此可見，成功路徑的答案是明顯的：要達(dá)到世界級(jí)的水準(zhǔn)，必須達(dá)到1萬(wàn)小時(shí)的訓(xùn)練標(biāo)準(zhǔn)；而要維持世界級(jí)的水準(zhǔn)，成為常勝將軍，就要像巴菲特一樣，成為一臺(tái)持續(xù)學(xué)習(xí)的機(jī)器，活到老，學(xué)到老，而且要持續(xù)專注。